核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别ong>二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。

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