文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xī夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字n)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字