王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(r什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级óng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级