《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(ch概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续āo)出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(sh概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续4px;'>概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续ù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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