核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐ主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补n)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yu主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补án)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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