王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低女生有感觉了是怎么样的呢则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(女生有感觉了是怎么样的呢zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监女生有感觉了是怎么样的呢会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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