《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(g金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗uān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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