文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。<中国为什么叫兔子国/strong>去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)中国为什么叫兔子国总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。