《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有贵州海拔高度是多少限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免贵州海拔高度是多少系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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