核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)资(zī)金(jīn)的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)收入腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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