分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(d找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思ī)，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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