核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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