主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōn却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝g)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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