来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 knocked什么意思，knocking什么意思rong>“钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。