分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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