来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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