摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(mín破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗g)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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