平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。2023年石油会暴涨吗，今日油价格表ong>我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(2023年石油会暴涨吗，今日油价格表qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(y2023年石油会暴涨吗，今日油价格表uè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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