平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)乔布斯为什么把苹果给库克表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)乔布斯为什么把苹果给库克4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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