核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèn唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好g)府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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