《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiā兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只o)费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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