主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēn电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文g)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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