核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力(中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方