“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度(dù)都表青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克现了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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