文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容>

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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