王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而资jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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