“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(k脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思ǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòn脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思g)视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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