《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmstrong>

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。