核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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