《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(sh禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气"center">

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气