来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来(l虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌ái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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