文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少