文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我郑业成是否已婚 郑业成是几线演员们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策(c郑业成是否已婚 郑业成是几线演员è)力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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