文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(d二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效ī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效>▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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