文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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