分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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