分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和9为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕2.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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