《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。 头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀>

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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