摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(l黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆ì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善(s黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆hàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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