主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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