主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种strong>

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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