核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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