《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计20姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼23年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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