《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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