文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率(l你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(t你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的óng)业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的g>▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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