核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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