《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵(gu77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023ì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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