来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎ菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救n)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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