分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)东莞属于几线城市背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融东莞属于几线城市(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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