核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语ì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhùyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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